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2017.9月號:生技股IPO日教戰守則

照台股的遊戲規則,股票IPO 五日之內並沒有漲跌幅限制!因此吸引了許多風險承受力強的投資朋友進場逐利。然而快速變動的市場,必須先充分衡量風險與利潤,才能常勝少敗,隨意進場最後的結局通常都是嚴重套牢,那麼IPO首日要觀察哪些面向?讓我們與您分享。

 

上市櫃及興櫃承銷價訂法不同

股票在私募期不管是天使輪、A-F輪,價格都是公司及投資方協議的結果,本文不探討私募階段的價格合理性,投資人只需要了解這些股東的成本結構即可。而承銷價的合理性當然會影響到IPO日進場的獲利空間,所以有必要先了解興櫃跟上市櫃的定價原則。

預定在公開市場籌資的公司,可以選擇先登錄興櫃,等條件吻合上市櫃標準再申請轉上市櫃,或是先等條件成熟再直接申請上市櫃。而登錄興櫃的股票跟上市櫃的股票定價方法是不一樣的。

 

股票訂價方式

 

興櫃承銷價由公司與承銷商協議 常用的股價淨值比法缺點不小

興櫃的承銷價是公司跟承銷商協議的結果,通常評價的方法是用同業的財務數字如平均本益比、股利率、淨值比加計權重而訂出承銷價,然因登錄興櫃的生技公司多為虧損,所以通常只能用股價淨值比法當成主要基準。

用股價淨值比法作為訂定承銷價的基礎有不小的缺點,例如說同樣潛力的藥物,一家還在臨床一期,另外一家已經到臨床二期,藥物的價值相差以倍數計,但這從淨值上看不出來;另外,同樣是通過臨床二期的藥,一家是通過美國FDA,另外一家是通過台灣的TFDA,因為目標市場人數及藥價都會有很大的差異,因此價值當然會有很大不同,這也無法從淨值中看出來。

 

上市櫃承銷價以競價拍賣為主 股本小的股票容易被操控

台灣上市櫃定價過去採「詢價圈購」與「公開抽籤」兩種制度並行。其中,公開抽籤就是採抽籤的方式決定股票配售的名單,由於承銷價常低於正常市價,加上新上市股籌碼集中,抽中賺錢的機會不小。吸引眾多投資人參加抽籤,公認好的標的中籤率常低於1%;詢價圈購則是由承銷商依市場狀況訂出價格,然後再配售給有意購買的投資人。

但自2016年起,公開發行公司申請初次上市(櫃)承銷案件,除募資低於4億元或文創類股外,其餘改採競價拍賣或競價拍賣搭配公開抽籤方式辦理,且通常採美國標,即價高者先得的方式決定。而搭配辦理公開抽籤的價格通常還是訂得比競拍價略低,只是公開抽籤一個戶頭通常只能買個位數,而競價拍賣投資人只要出價高,投資人就可以買到想要的量。

然而如果量小的股票,以競價拍賣可能會出現「圍標」的情況,即有目的的把拍賣價以拍賣的方式推高,通常有這種情況的股票就是「有備而來」,股價後來的下場通常都不好。

接下來我們來看兩個案例,並從案例中總結出一些準則。

 


 

亞獅康案例

 

 

案例解析

亞獅康-KY(6497)5月10日至5月12日展開上櫃前競拍,競拍底價為64元,總數10,409張,而最低得標價格為64元,最高得標價格為166元,得標加權平均價格為68.92元。

公司並於5月18日至5月22日公開申購,張數2,602張,承銷價格為68.92元,並於 6月1日掛牌上櫃。從一開盤就沒出現過64元以上價位,一路跌到38.05才止穩。

據公司在記者會上表示,由於該公司原始股東全數集保,賣壓來自上櫃前的D輪增資,每股價格為美金 1.13 元,約為新台幣36元,時間為上櫃前一年,而該公司在這段時間達成多項重要里程碑,包括BMS 買回ASLAN002所支付的1,000萬美元簽約金、成功授權引入兩項新藥物、順利完成varlitinib第二期臨床試驗、邁入第三期樞紐試驗,並在台灣上櫃,因此公司價值應有顯著提升。

1.如果要在IPO首日進場,一定要深入研究公開說明書,尤其股權的變化、產品的進度及市場潛力與主要產品的價值,能充分掌握重要細節才能訂定正確的策略,至於如何評定藥品的價值,會在後面專文討論。

2.亞獅康認為公司業務推展順利,所以公司價值要比一年前的D輪募資的價格高,雖然在理論上合情合理,但不幸的是近一年生技股的股價低迷,業務推展順利但股價下跌的公司比比皆是。而當股票跌破承銷價,市場通常會形成「我不賣別人也會賣,所以先賣先贏」的氛圍,在沒見到明顯的大戶進場信號前,股價跌到任何價位都不奇怪。

3. 一般投資人把創投當成正面因素,這其實並不正確。創投的業務是介入有上市櫃潛力的公司,輔導它IPO後變現,尤其當生技股低迷時,經理人因為年終獎金的考量,會傾向將手上獲利的部位及早獲利了結,這點曾任自營商操盤人的筆者有深切的體認。

亞獅康案例

 

 

 

生華科案例


 

案例解析

 

生華科初次上櫃普通股股票承銷案,競價拍賣股數6,120仟股,公開申購股數為1,530仟股。本次參與投標以美國標方式決定競價拍賣得標價格,於4月10日全部拍賣成功,開標結果如下:

最低得標價格:165.33元

最高得標價格:202元

得標加權平均價格:169.69元

公開抽籤價:162元

IPO首日即大跌,至今跌幅比亞獅康還大,而且尚未觀察到止跌信號1. 競價拍賣的最高價、最低價、平均價在操作上都有其重大意義,本文因篇幅有限不予討論,但如果有興趣的投資朋友可以跟我們聯絡,我們會視讀者反應,針對此課題深入報導或舉辦講座。

2. 生華科跟亞獅康都是當日大量長黑跌破公開抽籤價的案例,事後股價都出現大幅下跌,因此出現此現象可視為嚴重的賣出信號。

3. 生華科連跌兩天後出現三天的反彈,研判可能是承銷商進場穩定操作,如果不能將股價重新推上公開抽籤價以上,將可視為最後逃命波,投資人當時如果選擇出場是最好的策略。

4. 依永豐金證券對生華科的包銷辦法公告, 生華科是以股價淨值比法說明為何把公開申購的價位定在162元,因為生華科2016年底淨值只有7.87元,因此永豐金「技巧性」的將股價淨值比例「調整」到20.82倍,遠高於新藥股中股價淨值比相對較高的中裕、智擎、浩鼎三強,這三家約7~10倍,而這三家中進度最慢的浩鼎已經在申請第二次臨床三期,但生華科目前進度只進行到一、二期合併臨床試驗,因此價格是否合理,值得深思。當你有這種概念時你就不會參加上櫃申購,而當IPO首日跌破承銷價後,你更不可在短時間內考慮進場。

生華科案例解析