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2017.9月號:讓你錯估藥物價值的6大陷阱

 

讓你錯估藥物價值的6大陷阱

評估一家製藥公司牽涉許多面向,其中最重要的就是藥物的價值評估,畢竟這是一家製藥公司最有價值的部分。估算藥物價值是個非常專業的工作,而不管是生技公司或是研究機構公布的數字常有高估的情況發生,投資人必須了解幾個常見的陷阱才易被誤導。


 

不同的進度 價值不一樣

新藥的開發流程可分為6個階段:

1.發現潛力藥物

2.臨床前期的動物實驗驗證

3.人體臨床試驗第一期

4.人體臨床試驗第二期

5.人體臨床試驗第三期

6.新藥的上市審核

 

越到後期投入的資金、時間越大,因此越接近上市的價值就越高。據一般估算標準,通常認為由人體臨床試驗申請到第二期人體臨床試驗,平均價值會增加6倍;由第二期人體臨床試驗到新藥上市申請,平均價值又再增加6倍。

由此可知,臨床前期跟後期的價值差距很大,因此即使藥品以市場潛力來看是屬於超過十億美金的重磅藥物,但是如果藥品還是處於臨床前期,價值也比較有限,台灣生技股經過近兩年的價格調整,目前只有藥品通過臨床三期而且成功授權的公司,市值才能超過10億美金,就是市場回歸理性的表現。

 

不同地區進行臨床實驗 價值不一樣

美國是世界第一大藥品消費市場,加上藥價的健保給付也比其他地區好很多,所以是兵家必爭之地。但根據美國FDA公布的的資料,每年核准的新藥約從20個到40多個,可見美國藥物審核之嚴苛。

由於藥品最終的價值=病患數*平均藥價,因此同樣的臨床進度,在不同地區進行臨床實驗,價值當然就不同,如果只有在台灣做臨床,藥物的價值就相對有限。

值得慶幸的,美國FDA 2016年通過的藥物是22個,2017年上半年通過的藥物已經23個,表示川普提高藥物審查速度的政見已見成效。對生技公司無疑是個利多。

 

不同的適應症 成功機率不同

從Nature Biotechnology分析835家新藥公司於2003~2011年的4451個新藥、7372個對應適應症的統計資料,分析如下:

新藥的成功機率只有10.4%,而大分子生物藥成功率13.2%是小分子化學藥7.5%的兩倍。

在3期的臨床試驗中,第Ⅱ期是失敗機率最高的。

癌症疫苗的二期成功機率接近40%,但三期成功機率低至8.3%,相信很多浩鼎投資人如果事先看過這統計數字,可能選擇解盲前先賣出,規避風險。

腫瘤、心血管藥物的成功率都低於10%,三期也有一半的機率會失敗。

孤兒藥成功機率也遠高於平均水準,達32.9%,主因是FDA認為有效性比安全性重要, I/II期成功率遠高於平均水準。

 

2003-2011各類新藥成功機率

分析品項 期通過率 期通過率 期通過率 上市審核成功率 總成功率
2003-2011年 6.45 32.4 60.1 83.2 10.4
NCE藥物 64.2 28.6 53.2 76.5 7.5
生物製品 68.4 37.9 63.2 88.8 14.6
小分子 65.4 29 52.3 76.1 7.6
大分子 65.8 37.7 60.1 88.6 13.2
感染 65.8 45.9 65.3 84.9 16.7
自身免疫 68 34 68.4 80.3 12.7
內分泌系統 58.3 33.8 67.4 86.9 11.6
呼吸系統 66.7 27.5 63.3 96 11.1
神經系統 62.4 30.2 60.6 82.2 9.4
心血管 60.6 26.3 52.8 84.5 7.1
腫瘤 63.9 28.3 45.2 81.7 6.7
癌症疫苗 50 39.5 8.3 100 1.6
罕見疾病藥 86.8 70 66.9 81 32.9

 

主要適應症跟次要適應症 成功機率差很大

新藥公司通常都會先進行主要適應症的臨床實驗,等主要適應症通過審核後再進行次要適應症的實驗,一般人可能會認為次要適應症因為有主要適應症的實驗數據做參考,成功機率不至於相差太多;但根據Nature Biotechnology的統計卻與想像差距很大,以癌症用藥而言,主要適應症的成功機率是15.3%,而次要適應症只有4.9%!這點不得不留意。

去年7月,美國FDA通過美國Loxo Oncology的larotrectinib新藥的突破性治療藥物認證,其治療目標為帶有tropomyosin receptor kinase(TRK)融合變異的不特定腫瘤,開啟一藥多適應症的先例,但此藥進度還在臨床實驗,尚未正式上市。

今年5月底,美國默克藥廠的癌症新藥Keytruda,獲美國FDA核准治療含有MSI-H或是dMMR基因缺陷,而導致實體腫瘤的成人及兒童病患。這也是全球第一例非針對癌症類別通過審核的藥證,相信未來有很多製藥公司想援例申請,不過這兩家的臨床數據表現亮麗,其他藥物不見得能成功通過「一藥多治」的審核。

 

生物相似藥及Me-too 新藥估價宜保守

因為生物製劑無法完全相同,多個國家法規不認為生物相似藥與原廠藥具備療效相等性,使得生物相似藥的市場經營模式與Me-too新藥較為接近,對於原創藥的市場替代效果有限,在競爭策略上拉大與原廠藥價差是必要的策略;然申請保險給付、爭取醫院採購都需要在醫學會大幅曝光,也要大量進行醫師教育講座,這些活動都會大幅拉高成本。

因此在價格低但費用不低的情況之下,藥物的價值當然不能比照First-in-Class的新藥。以賽諾菲與喜康-KY(6540)2016年底簽訂的協議為例,賽諾菲將支付喜康2,100萬美元簽約金、最高達2.36億美元的里程碑款及上市後銷售權利金,取得喜康四個研發中生物相似藥的中國市場權利。由此協議得知平均一個藥525萬美金簽約金,近6000萬美金里程碑金及銷售權利金,相較於成本的報酬率並不算理想。不過對喜康而言,報酬率應該是其次的考量,能跟世界前十大藥廠策略聯盟才是喜康最大的收穫。

 

專業投資機構的估計經常過於高估

製藥公司常用藥物估價的方法,大致可分為:比較法、貼現現金流法、敏感性分析。

 比較法:從藥品發展階段、藥品的治療領域及藥品的作用機制三方面找出類似的標的來比較。

 貼現現金流法(DCF),指把未來某年的現金收支折算為目前的價值,可分為營收預測法及淨現值法(NPV)。

 敏感性分析,從許多不確定性因素中找出對製藥公司重要影響的因素,並進一步分析、預測這些因素的影響。敏感性分析包括情境分析、決策樹法及蒙地卡羅法。

第一種是創投常用的方法,通常會請多位專業醫師協助評估,如果大部分的專家意見一致則採用,這是筆者比較認同的方法。

第二及第三種常在銀行、顧問及券商的研究報告看到,看起來很數據化,但是因為每個變數可能的誤差都很大,模型越複雜可能越不准。而且在這些機構的手中,這些模型更像銷售的工具,先有答案再編數據,藉此支持報告結論買入、賣出的理由,據筆者長期觀察,平均比實際數字高出不少。

當你清楚了解幾個常見的陷阱,你再來看製藥公司或是投資機構發表的估值,相信會有不同的體認,常看常研究日久必定會有心得,那您終究會成為生技投資的贏家。